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　　外資有回流沖動

　　中國證券報：萬科等房企借道進入香港資本市場，意在謀求海外融資。與國內(nèi)的融資渠道相比，海外融資的優(yōu)勢體現(xiàn)在哪些方面？

　　王玉珂：主要的優(yōu)勢在成本。對于資質(zhì)相對較好的房地產(chǎn)企業(yè)來說，海外融資的平均成本在3%-5%的水平，個別企業(yè)的成本更低，甚至達到2%。相比之下，從國內(nèi)銀行獲得貸款，成本通常要在基準(zhǔn)貸款利率上有一定上浮，成本明顯高出海外融資。如果通過比較流行的信托方式獲得貸款，最低成本也要12%。打個比方，為什么很多港資企業(yè)敢于囤地多年而不開發(fā)？主要原因就是它的資金成本低。

　　中國證券報：外資主要是以什么形式進入國內(nèi)樓市？其更青睞哪些物業(yè)類型？對區(qū)域有何選擇？

　　王玉珂：外資投入國內(nèi)樓市主要分兩類。一是開發(fā)類，以房地產(chǎn)開發(fā)資金的形式進入。就像早期進入的新昌、凱德，以及一些港資開發(fā)商，如恒隆、新鴻基等等。二是基金類，以房地產(chǎn)基金的形式進入國內(nèi)，如華平、摩根斯坦利等股權(quán)投資基金。

　　從物業(yè)類型上看，外資更加青睞商業(yè)地產(chǎn)項目，尤其是具有保值功能的核心地段商業(yè)。從區(qū)域選擇上看，主要集中在一線城市和東部省會城市，成都、重慶等西部城市也有外資的身影。

　　中國證券報：當(dāng)前外資在國內(nèi)樓市的規(guī)模比較大，如果人民幣持續(xù)貶值，會不會造成資金的回流？

　　王玉珂：若人民幣持續(xù)貶值，外資對國內(nèi)樓市的興趣肯定會減弱，資本傾向于回流。整體而言，會造成人民幣資產(chǎn)的貶值，包括房地產(chǎn)、股市。

　　從房企海外融資的角度來說，人民幣貶值會造成融資成本提高、融資難度加大。但海外融資的比例是否減少，主要還將取決于國內(nèi)的金融政策。如果國內(nèi)融資的難度大，房企仍然會傾向于海外融資，畢竟成本仍然相對較低。

　　今年房價漲幅趨緩

　　中國證券報：亞太、歐洲和美國樓市目前正處在什么階段？很多國內(nèi)企業(yè)在海外投資，人民幣貶值會不會對房企“出?！睅碛绊?？

　　王玉珂：亞太受美國QE退出的影響，房地產(chǎn)市場處于下滑階段；歐洲一直低迷；美國房地產(chǎn)市場則從金融危機中逐漸復(fù)蘇。人民幣貶值會刺激海外資金回流，會對這些市場注入比較多的資本，有助于其復(fù)蘇。

　　值得注意的是，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)海外項目，主要目標(biāo)客群就是國內(nèi)人群。而人民幣的貶值，還會導(dǎo)致國內(nèi)人民幣資產(chǎn)外流，如通過購房等形式向海外流出。因此對房地產(chǎn)企業(yè)“出?！?，反而能起到一定的促進作用。

　　中國證券報：對今年國內(nèi)樓市走向怎么看？

　　王玉珂：今年國內(nèi)房地產(chǎn)市場基本維持平穩(wěn)，不會有太大的波動。因為從政策上來看，不會再有比較大的調(diào)整。即使有一些稅費政策的微調(diào)，也屬于非行政手段，有助于市場的健康發(fā)展。但重要的一點是，分類調(diào)控的思路可能會越來越明確。對于京滬等熱點城市，行政手段還會存在一段時間；而一些供應(yīng)量充足、空置率高、房價偏低的三四線城市，更多受市場自發(fā)調(diào)整的影響，市場會有些波動，但并不會影響全局?？傮w而言，今年國內(nèi)房價的整體漲幅會趨緩。

　　中國證券報：最近一些區(qū)域房地產(chǎn)市場出現(xiàn)樓盤降價現(xiàn)象，個別房地產(chǎn)企業(yè)也出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象。這種情況會不會擴大化？

　　王玉珂：對于三四線城市來說，市場出現(xiàn)波動，乃至個別企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，都是很正常的現(xiàn)象。因為這屬于市場自我調(diào)整的一部分。當(dāng)一個行業(yè)處于全面繁榮、任何一個企業(yè)都能在其中賺錢時，市場反而是不正常的。就像手機行業(yè)，即使諾基亞不行了，也不意味著這個行業(yè)的衰落。

　　貶值不是刺破

　　地產(chǎn)泡沫最后一根針

　　□本報記者 盧錚

　　近期人民幣匯率出現(xiàn)貶值走勢，樓市也紛傳降價銷售、貸款違約的消息。一時間，不少觀點將兩者關(guān)聯(lián)起來，認為是貶值導(dǎo)致資本大量外逃，從而刺破房地產(chǎn)泡沫。仔細分析發(fā)達經(jīng)濟體以及國內(nèi)歷史可以發(fā)現(xiàn)，匯率與房價之間無恒定規(guī)律。本幣升值并不必然伴隨房價上升，本幣貶值也并非意味房價下跌。決定房價走勢的主要因素是貨幣供應(yīng)、住房制度、房地產(chǎn)供求水平、城鎮(zhèn)化水平等。

　　先看看美日的例子。美國住房價格指數(shù)在1995-2002年平穩(wěn)上升，美元指數(shù)保持小幅升值態(tài)勢，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)。2002-2006年，受美國低利率政策和次級貸款市場快速發(fā)展的影響，美國住房價格指數(shù)大幅上升，較2000年增長一倍有余；同期美元指數(shù)持續(xù)貶值，從120點跌至83點左右，兩者呈現(xiàn)顯著負相關(guān)。上世紀(jì)80-90年代，伴隨日元升值，大量跨境資本涌入日本房地產(chǎn)市場，日本房價指數(shù)不斷攀升，房地產(chǎn)泡沫越吹越大，日元與房價之間呈現(xiàn)正相關(guān)。伴隨日本貨幣和財政政策突然收緊，1990年開始日本樓市出現(xiàn)斷崖式下跌，至1995年已經(jīng)跌回1985年“廣場協(xié)議”簽訂時的水平；日元對美元的升值幅度卻接近100%，兩者呈現(xiàn)顯著負相關(guān)。

　　從國內(nèi)情況看，自2005年匯改以來，2006-2013年人民幣對美元的歷年升值幅度分別為6.8%、6.9%、3.4%、0.1%、3.1%、5.1%、0.3%和2.9%，八年累計升值35%。盡管總體來看人民幣升值伴隨的是國內(nèi)房價上漲，但具體到各年份情況卻不盡相同。2006-2012年商品房平均銷售價格同比增幅分比為6.2%、14.8%、-1.7%、23.2%、7.5%、6.5%和7.0%。2008年房價負增長，人民幣匯率仍出現(xiàn)升值，二者負相關(guān)；2009年、2012年人民幣幾乎錨定美元，房價卻大幅上漲，二者也出現(xiàn)背離。

　　發(fā)達經(jīng)濟體資本項目可自由兌換，尚會出現(xiàn)匯率與房價走勢背離的情形，更何況我國資本項目還存在管制，跨境資本難以低成本隨意流動。尤其近兩年樓市限購以來，外資和熱錢直接購買物業(yè)的成本高、規(guī)模小，即便大量拋售，也不會擾動整個房地產(chǎn)市場。從融資渠道看，盡管近幾年越來越多的國內(nèi)房企繞道海外融資，但絕對規(guī)模較小，且部分融資用于借新還舊，海外融資規(guī)模遠低于國內(nèi)貸款占比。

　　當(dāng)然，匯率變動可帶來資本流動的變化，進而影響外匯占款，直接導(dǎo)致央行基礎(chǔ)貨幣的投放，從而影響流動性的整體水位，但央行貨幣政策是不可忽視的中間變量。央行可以通過正逆回購、貸款規(guī)模的收緊與放松、升降存準(zhǔn)率等貨幣工具，回收或釋放流動性。因此，廣義流動性才是影響房地產(chǎn)價格的主要誘因。流動性閘門松一松，包括樓市、股市在內(nèi)的資產(chǎn)價格就會高漲；反之，流動性閘門擰緊，則會對樓市、股市帶來明顯的收縮效應(yīng)。

　　還應(yīng)看到，隨著礦產(chǎn)、土地、資金、技術(shù)等資源和要素的持續(xù)貨幣化，房地產(chǎn)價格也同步出現(xiàn)快速上行的特征。

　　房地產(chǎn)作為一種高度依賴信貸的產(chǎn)業(yè)，其波動與銀行信貸的緊與松有直接關(guān)聯(lián)。房地產(chǎn)價格漲幅出現(xiàn)疲態(tài)，很大程度上是因為年初開始國內(nèi)金融機構(gòu)收緊對地產(chǎn)企業(yè)的貸款，限制甚至停放對購房者的貸款。今年以來，部分銀行暫緩辦理部分房地產(chǎn)新增授信業(yè)務(wù)，停辦房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務(wù)，一些流動性緊張的房企不得不“以價換量”，甚至面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。美日的情況也表明，經(jīng)過一段時間上漲后，一旦貨幣政策和財稅政策轉(zhuǎn)向緊縮，樓市價格將面臨下行風(fēng)險。

　　此外，土地供應(yīng)也是影響房價走勢的重要因素。當(dāng)前出現(xiàn)房價下跌的區(qū)域，很大程度上是因為此前土地供應(yīng)量過高，導(dǎo)致短期庫存積壓。

　　應(yīng)看到，中國正處在改革發(fā)展轉(zhuǎn)型時期，房地產(chǎn)需求呈現(xiàn)多樣化特點。目前我國常住人口城鎮(zhèn)化率為53.7%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率只有36%左右，不僅低于發(fā)達國家80%的平均水平，也低于人均收入與我國相近的發(fā)展中國家60%的平均水平。國際經(jīng)驗表明，在城鎮(zhèn)化率達到70%之前，一國房地產(chǎn)很難崩盤。因此，總體上看我國房地產(chǎn)還有發(fā)展空間。當(dāng)然，部分城市房地產(chǎn)市場前期漲幅過大，已經(jīng)積累了一定泡沫，在信貸緊縮、供應(yīng)過大的情況下，還會出現(xiàn)資金鏈斷裂、房價快速跳水的情況，需要加以防范與警惕。