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　　招商地產(chǎn):公司正進(jìn)入持續(xù)快速增長(zhǎng)軌道

　　研究機(jī)構(gòu)：瑞銀證券 撰寫(xiě)日期：2013年07月16日

　　公司尋求高速增長(zhǎng)并為此積極轉(zhuǎn)型

　　公司已提出五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)“千億收入、百億利潤(rùn)”的目標(biāo)，意味著公司將力爭(zhēng)營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)32%/25%的復(fù)合增速。公司為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，已著手加快銷售存量資源，提升資金周轉(zhuǎn)速度，并積極擴(kuò)張土地儲(chǔ)備。我們認(rèn)為公司正在改變以往緩慢的開(kāi)發(fā)風(fēng)格，將轉(zhuǎn)型為快周轉(zhuǎn)開(kāi)發(fā)商。

　　公司正處在銷售額快速增長(zhǎng)的階段

　　管理層采取的快周轉(zhuǎn)策略，料將使公司的土地和資金優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為銷售增長(zhǎng)。

　　公司存量資源的釋放和擴(kuò)張土地儲(chǔ)備的行動(dòng)，或?qū)⑼苿?dòng)公司2013/14年銷售金額增長(zhǎng)至440/536億元。我們預(yù)計(jì)公司營(yíng)業(yè)收入將受益于銷售額的快速增長(zhǎng)，在2013-15年上升至326/429/585億元，而凈利潤(rùn)則將達(dá)到45/59/72億元。公司2013年初預(yù)收款與H113銷售額之和484億元，是2013年收入預(yù)測(cè)值的1.5倍。

　　穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況能支持公司快速擴(kuò)張

　　公司Q113現(xiàn)金余額為240.5億元，有息負(fù)債291.3億元，凈負(fù)債率僅21%，遠(yuǎn)低于A股開(kāi)發(fā)商80%的平均水平。公司是資金最為充裕的A股開(kāi)發(fā)商之一，并且作為央企地產(chǎn)公司，擁有獲取低成本資金的渠道。我們認(rèn)為公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，能夠在有效控制凈負(fù)債率的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。

　　估值:首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)33.67元

　　預(yù)計(jì)2013/14/15年EPS為2.59/3.44/4.20元，并基于2013年預(yù)測(cè)EPS2.59元和13倍市盈率給予公司12個(gè)月目標(biāo)價(jià)33.67元，較公司2013年末每股NAV41.93元有20%折價(jià)。該目標(biāo)市盈率較公司歷史平均市盈率低0.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。A股主要上市開(kāi)發(fā)商2013年市盈率在6.1-21.6倍之間，平均值為9.1倍。