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　　老鳳祥(18.49, 1.05, 6.02%)深度研究：行業(yè)洗牌龍頭勝出

    老鳳祥(18.49, 1.05, 6.02%)在黃金珠寶行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)不止其財(cái)務(wù)報(bào)表上和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)模差異。金價(jià)若中長(zhǎng)期持續(xù)下行，會(huì)加速行業(yè)渠道洗牌和品類結(jié)構(gòu)調(diào)整：黃金總需求下降—>周轉(zhuǎn)壓力—>存貨減值的負(fù)循環(huán)下中小品牌迅速退出市場(chǎng)，老鳳祥等一線品牌能夠通過(guò)集中度提升彌補(bǔ)總體需求的下滑；而公司通過(guò)黃金首飾業(yè)務(wù)建立的品牌價(jià)值及充裕優(yōu)質(zhì)的非黃金存貨使其具備了向非黃金品類轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。公司11XPE 和30%的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)兼具成長(zhǎng)性和安全邊際，強(qiáng)烈推薦。　　

　　黃金主打、加盟開(kāi)道的高周轉(zhuǎn)模式，快速建立規(guī)模，形成品牌壁壘。黃金珠寶行業(yè)重資產(chǎn)、周轉(zhuǎn)慢、資金壓力大、現(xiàn)金流差，且市場(chǎng)集中度低(2012年CR10<20%)，因此規(guī)模領(lǐng)先意義重大。老鳳祥選擇黃金批發(fā)業(yè)務(wù)為主的高周轉(zhuǎn)模式，在短時(shí)間內(nèi)快速建立規(guī)模(截至2012 年末，老鳳祥以5.6%的市場(chǎng)份額位列第二，縮小與周大福[微博]的差距)，成功實(shí)現(xiàn)突圍?！　?

　　金價(jià)下行，短期刺激需求，利好多數(shù)企業(yè)；長(zhǎng)期沖擊需求，利好龍頭企業(yè)。　　

　　短期來(lái)看金價(jià)急跌刺激需求放量，經(jīng)銷(xiāo)商周轉(zhuǎn)加快，多數(shù)企業(yè)均受益；而從中長(zhǎng)期來(lái)看金價(jià)持續(xù)下跌或低位徘徊，將沖擊全行業(yè)需求。一批規(guī)模較小、品牌較弱的企業(yè)會(huì)迅速退出市場(chǎng)，而老鳳祥、周大福等龍頭企業(yè)有望受益集中度的提升，從而對(duì)沖可能的需求下降。從終端零售指導(dǎo)價(jià)來(lái)看，老鳳祥高于其他品牌5-10元，品牌價(jià)值凸顯，即便黃金需求殆盡，老鳳祥也將是最后的幸存者?！　?

　　非黃金存貨儲(chǔ)備不僅充裕，而且質(zhì)佳，為未來(lái)品類轉(zhuǎn)型奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們測(cè)算老鳳祥常態(tài)下的存貨約36億，其中非黃金品類約10億。公司憑借黃金背書(shū)和龐大經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)非黃金品類的低成本推廣。未來(lái)非黃金產(chǎn)品銷(xiāo)售的增長(zhǎng)，將有效提升整體業(yè)績(jī)，對(duì)沖可能的黃金品類需求下降?！　?

　　壟斷處罰323.3萬(wàn)元，靴子落地，未來(lái)定價(jià)更加市場(chǎng)化。公司今日公告有關(guān)被指價(jià)格操縱的處罰出臺(tái)，共罰款323.3萬(wàn)元，對(duì)公司業(yè)績(jī)實(shí)際影響甚微。從我們草根調(diào)研的情況來(lái)看，過(guò)去三年上海主要黃金首飾品牌終端零售價(jià)(加手工費(fèi)后)相對(duì)黃金成本的加成在40%左右，此為產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)共享利潤(rùn)。客觀來(lái)說(shuō)，這一加價(jià)率相比服裝、化妝品等并不高。我們判斷未來(lái)定價(jià)權(quán)會(huì)更市場(chǎng)化，而品牌價(jià)值突出、存貨成本管控優(yōu)秀、周轉(zhuǎn)率高的老鳳祥將更具優(yōu)勢(shì)?！　?

　　我們維持公司13-14年EPS預(yù)測(cè)為1.51和1.96元不變，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)估值11.5X和8.9X。我們的盈利預(yù)測(cè)較市場(chǎng)高，主要在于認(rèn)可公司的品牌競(jìng)爭(zhēng)力和戰(zhàn)略選擇。我們認(rèn)為老鳳祥在競(jìng)爭(zhēng)力方面領(lǐng)先同行的程度遠(yuǎn)超報(bào)表所體現(xiàn)的規(guī)模或盈利水平，繼續(xù)給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)持續(xù)下行沖擊終端需求；非黃金品類推廣效果低于預(yù)期。

　　(平安證券[微博] 耿邦昊 洪濤)

　　華意壓縮(6.38, -0.18, -2.74%)：業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，提升潛力大

　　二季度業(yè)績(jī)改善超預(yù)期。根據(jù)公告，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.56億元，同比增長(zhǎng)37.24%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)100.80億元，同比增長(zhǎng)121.46%，扣非后歸屬凈利潤(rùn)9682萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)115.33%；其中二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.80億元，同比增長(zhǎng)27.80%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)6504萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)61.35%，超出此前預(yù)期。上半年對(duì)應(yīng)稀釋后EPS0.1937元。

　　抓機(jī)遇，挖潛力，內(nèi)外銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)增速趨緩，但公司抓住國(guó)家節(jié)能補(bǔ)貼政策、海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額萎縮等時(shí)機(jī)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)拓展，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，內(nèi)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)26.44%，外銷(xiāo)收入同比增長(zhǎng)68.99%。上半年銷(xiāo)售壓縮機(jī)2013萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)34.56%，完成全年銷(xiāo)量目標(biāo)的67.10%，國(guó)內(nèi)廠商銷(xiāo)量市占率提高到29.10%，同比提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

　　盈利能力進(jìn)一步改善。上半年毛利率13.40%，與去年同期基本持平，雖然加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)，銷(xiāo)售費(fèi)用率并未提高，非公開(kāi)發(fā)行募集資金是財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降63.22%，整體凈利率3.77%，同比提高1.16pct，其中二季度凈利率4.52pct，是2010年以來(lái)單季度最高水平。隨著國(guó)家節(jié)能政策深入執(zhí)行，高效、超高效、變頻冰箱壓縮機(jī)及商用壓縮機(jī)的需求占比將進(jìn)一步提高，盈利能力仍有持續(xù)改善空間。公司深入開(kāi)展的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，也有助于經(jīng)濟(jì)效益的全面提升。

　　募投項(xiàng)目逐步釋放將推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。冰箱壓縮機(jī)行業(yè)呈現(xiàn)高效節(jié)能變頻化趨勢(shì)，公司規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，制定“三年第一大，五年第一強(qiáng)”目標(biāo)，年初募投兩大高效節(jié)能相關(guān)的壓縮機(jī)項(xiàng)目，合計(jì)產(chǎn)能1100萬(wàn)臺(tái)，其中新建年產(chǎn)500萬(wàn)臺(tái)超高效和變頻壓縮機(jī)項(xiàng)目今年四季度預(yù)期開(kāi)始投產(chǎn)，同時(shí)對(duì)西班牙Cubigel商用壓縮機(jī)資產(chǎn)并購(gòu)?fù)瓿桑夹g(shù)和市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)也將顯現(xiàn)，公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力較大。

　　維持“增持”評(píng)級(jí)。公司業(yè)績(jī)未來(lái)3年仍將持續(xù)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2013-2015年EPS分別為0.30/0.38/0.49元，對(duì)應(yīng)2013年動(dòng)態(tài)PE21.54倍，估值相對(duì)合理，業(yè)績(jī)彈性較大，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：節(jié)能補(bǔ)貼政策退出后對(duì)冰箱需求造成一定波動(dòng)。

　　(華泰證券(9.11, -0.02, -0.22%) 張洪道)

　　聚飛光電(21.770, 0.00, 0.00%)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，背光市場(chǎng)提升明顯

　　公司業(yè)務(wù)持續(xù)向好，背光市場(chǎng)占有率不斷提升。2013年上半年LED行業(yè)景氣度回升，公司充分利用國(guó)產(chǎn)智能手機(jī)市場(chǎng)占有率不斷提升、平板電腦銷(xiāo)量增長(zhǎng)、液晶電視廠家模組采購(gòu)國(guó)產(chǎn)化比例不斷提高、LED照明市場(chǎng)轉(zhuǎn)旺所帶來(lái)的商機(jī)，通過(guò)技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新和精益管理，不斷提高生產(chǎn)效率，取得了收入、凈利潤(rùn)的較快增長(zhǎng)。公司背光器件收入比上年增長(zhǎng)57.32%，目前公司在小尺寸背光LED領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率已全面超越韓企、臺(tái)企，行業(yè)龍頭地位得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　中、大尺寸背光發(fā)展良好，新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)正在形成。公司憑借前期在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、內(nèi)部生產(chǎn)流程梳理、市場(chǎng)開(kāi)拓等方面打下的扎實(shí)基礎(chǔ)，中、大尺寸背光市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。公司中、大尺寸背光LED產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入5506.06萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)240.02%，為公司2013上半年收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)作出重要貢獻(xiàn)，也為公司未來(lái)的發(fā)展培育了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著LED液晶電視大尺寸背光模組采購(gòu)國(guó)產(chǎn)化比例的提升，公司作為國(guó)內(nèi)LED背光行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，將獲得更多的進(jìn)口替代紅利。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。公司是國(guó)內(nèi)LED背光領(lǐng)域龍頭，隨著今年LED行業(yè)景氣度的持續(xù)回升，公司LED業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。作為龍頭公司，公司緊緊抓住國(guó)產(chǎn)智能手機(jī)市場(chǎng)占有率不斷提升、平板電腦銷(xiāo)量增長(zhǎng)、液晶電視廠家模組采購(gòu)國(guó)產(chǎn)化比例不斷提高、LED 照明市場(chǎng)轉(zhuǎn)旺所帶來(lái)的商機(jī)，使公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展?？紤]到公司市場(chǎng)占有率已全面超越韓企、臺(tái)企，加上行業(yè)下游持續(xù)高漲的需求，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將快速增長(zhǎng)。我們首次給予公司“增持”投資評(píng)級(jí)。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(山西證券(6.70, 0.00, 0.00%) 張旭 王磊)