美股遭遇今年來最沉重打擊 A股會否一日游？
A股破曉時點看三變數(shù) 立于不敗循三主線
經(jīng)歷了3月中旬以來的大幅下跌，面對前景不明的經(jīng)濟(jì)形勢，投資者在指數(shù)的陰晴不定中糾結(jié)躊躇，對所謂的結(jié)構(gòu)性機(jī)會無從下手。實際上，準(zhǔn)確把握大類資產(chǎn)配置，往往比扎根股市更易趨利避險。目前經(jīng)濟(jì)衰退并未行至末期，二季度恐難迎來真正的“股市時間”。
具體到A股市場，3月以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)頻頻弱于預(yù)期令市場失去支撐，“經(jīng)濟(jì)晴雨表”作用逐步凸顯，二季度仍需要提防通脹反復(fù)、業(yè)績下行、外圍波動等“黑天鵝”可能帶來的沖擊。操作上，二季度系統(tǒng)性機(jī)會不大，結(jié)構(gòu)性機(jī)會可沿消費、通脹、估值三條線索進(jìn)行發(fā)掘。值得一提的是，目前機(jī)構(gòu)普遍對二季度持謹(jǐn)慎觀點，需要留意“一致預(yù)期魔咒”是否應(yīng)驗，政策落實效果可能是重要的關(guān)注點。
大類資產(chǎn)配置：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退 “股市時間”延后
談到不同經(jīng)濟(jì)階段的大類資產(chǎn)配置，不能不提美林投資時鐘。美林投資時鐘按照經(jīng)濟(jì)增長與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個階段：“經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行”構(gòu)成復(fù)蘇階段，“經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行”構(gòu)成過熱階段，“經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行”構(gòu)成滯脹階段，“經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行”構(gòu)成衰退階段。
就資產(chǎn)配置來說，在復(fù)蘇階段，股票對經(jīng)濟(jì)的彈性更大，相對債券和現(xiàn)金具備明顯超額收益;在過熱階段，通脹上升增加了持有現(xiàn)金的機(jī)會成本，可能出臺的加息政策使得債券吸引力下降，股票的配置價值相對更大，商品則將明顯走牛;在滯脹階段，現(xiàn)金收益率提高，持有現(xiàn)金最為明智，經(jīng)濟(jì)下行對企業(yè)盈利的沖擊將對股票構(gòu)成負(fù)面影響，債券收益率好于股票;在衰退階段，通脹壓力減緩，貨幣政策趨松，債券表現(xiàn)依然較好，不過隨著經(jīng)濟(jì)即將見底的預(yù)期逐步形成，可增加對股市的關(guān)注。
就當(dāng)前的宏觀環(huán)境來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體處于增速和通脹雙下的衰退階段。1-2月工業(yè)企業(yè)利潤負(fù)增長成為經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的放大鏡，3月匯豐PMI充分暴露出中小企業(yè)的業(yè)績風(fēng)險，3月中采PMI雖然連續(xù)第4個月反彈，但顯著弱于歷史季節(jié)性因素;通脹方面，自去年7月以來CPI震蕩下行，并在今年2月暫時中止“負(fù)利率”，雖然3月CPI超預(yù)期反彈，但通脹下行趨勢尚未改變。
實際上，自2011年三季度開始，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)便已進(jìn)入“衰退”階段，只是在歷時三個季度的下行后，多空雙方圍繞經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入“衰退末期”出現(xiàn)分歧，即投資時鐘是否即將由債券轉(zhuǎn)向股市。今年年初，房地產(chǎn)、汽車、化工等中觀行業(yè)數(shù)據(jù)以及PMI等宏觀數(shù)據(jù)的改善一度令市場萌生經(jīng)濟(jì)見底的預(yù)期。然而，這種基于季節(jié)性錯配的“曇花一現(xiàn)”終被3月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所證偽。更為重要的是，管理層下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速釋放出貨幣政策趨穩(wěn)、堅定經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的信號，在此背景下，經(jīng)濟(jì)增速見底回升的過程將更加曲折和漫長，而3月CPI的超預(yù)期反彈更是在短期再度強(qiáng)化了市場對于貨幣寬松后移的預(yù)判。因此，目前衰退并未行至末期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需等待，見底時點恐怕要晚于市場此前預(yù)期的“二季度末”;在此背景下，“股市時間”將繼續(xù)后移，二季度指數(shù)上可能難以實現(xiàn)超額收益。
三變數(shù)：通脹反復(fù) 業(yè)績下行 外圍格局
回到A股市場，貨幣政策放松趨于謹(jǐn)慎使得流動性或難超預(yù)期，同時二季度經(jīng)濟(jì)見底的不確定性較大，因此估值空間難以向上打開;另一方面，經(jīng)濟(jì)底確實漸行漸近，貨幣趨松已是大趨勢，宏觀環(huán)境較去年底有所改善。在此背景下，二季度市場難有系統(tǒng)性行情，弱平衡或是大概率事件。盡管目前經(jīng)濟(jì)和政策看似波瀾不驚，但仍需要提防通脹、業(yè)績、外圍等方面的變數(shù)給市場帶來的影響和沖擊。
首先，通脹上行壓力不容忽視。3月CPI同比上漲3.6%，增速超出市場預(yù)期。從大多數(shù)機(jī)構(gòu)的觀點來看，當(dāng)期食品價格最大推動因素蔬菜屬短周期品種，受到春季偏冷天氣的影響，存在一定短期擾動，加上4月以來高頻的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格出現(xiàn)回落，因此3月波動并不會改變通脹短中期下行的趨勢。不過，3月食品價格歷史上環(huán)比通常為負(fù)，今年卻為正，“反季節(jié)上升”表明通脹壓力依然存在;與此同時，PPI連續(xù)第三個月環(huán)比上漲，并且漲幅放大，表明油價上漲壓力開始累積。另外，去年被抑制的一些非食品調(diào)價需求(尤其是居民必需品)將逐步釋放，勞動力成本也在繼續(xù)顯著上升，國際油價也正在成為國內(nèi)通脹水平的不可控因素，極端天氣、地緣政治等隱藏風(fēng)險難以排除。值得一提的是，4、5月CPI翹尾因素分別為1.82%和1.74%，僅次于3月的1.96%和2月的1.75%，也將對CPI同比增速帶來壓力。一旦通脹反復(fù)，貨幣寬松空間還將繼續(xù)受到壓縮，市場可能遭遇流動性約束和經(jīng)濟(jì)下行的“雙殺”。
其次，提防業(yè)績下調(diào)風(fēng)險。據(jù)wind資訊統(tǒng)計，截至4月10日，剔除金融類股票之后的全部A股2011年四季度單季同比下降22.14%，盈利下滑明顯。鑒于經(jīng)濟(jì)目前仍處下行通道，2012年一季度上市公司業(yè)績下滑幅度或?qū)⒓哟?，盈利下調(diào)風(fēng)險也將在4月伴隨一季報的披露進(jìn)一步釋放，特別是中小板創(chuàng)業(yè)板很可能成為業(yè)績“雷區(qū)”。進(jìn)一步來看，一季度通常為工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)淡季，二季度進(jìn)入開工旺季，企業(yè)盈利占到全年的三成左右，市場對于盈利的關(guān)注度也將迅速提升。如果二季度下游需求以及企業(yè)盈利“旺季不旺”，則將對市場構(gòu)成較大的殺傷。而從目前的投資、出口乃至政策走向來看，二季度總需求難以得到大幅拉動，補(bǔ)庫存在沒有需求支撐的情況下難以持續(xù)，企業(yè)盈利繼續(xù)下滑是大概率事件。
另外，海外環(huán)境暫難給力。去年年末歐債危機(jī)的沖擊導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好處于低位，今年一季度恐慌情緒得到平復(fù)，風(fēng)險資產(chǎn)整體上漲，不過目前海外風(fēng)險溢價已經(jīng)回歸常態(tài)，風(fēng)險偏好回落難以對A股帶來正面影響。與此同時，海外復(fù)蘇的基礎(chǔ)可能并不牢固，即便是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭良好的美國日前公布的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然低迷，而如果油價繼續(xù)高企，則將對歐美經(jīng)濟(jì)增長帶來拖累和沖擊，也將降低QE3推出的概率。另外，美元指數(shù)與A股走勢向來存在較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，由于美國經(jīng)濟(jì)好于歐元區(qū)，美元易升難跌，二季度可能維持強(qiáng)勢震蕩，也不利于A股流動性的提升和指數(shù)的反彈。
股票配置：防御為主 兼顧估值 關(guān)注通脹
基于對經(jīng)濟(jì)仍處衰退期的判斷以及通脹、業(yè)績可能出現(xiàn)的變數(shù)，二季度投資者需控制股票倉位，防御為上。配置方面，綜合主要機(jī)構(gòu)的觀點，可沿消費、通脹、低估值三條主線挖掘弱市中的投資機(jī)會。
首先，消費品占盡天時、地利、人和。消費品的業(yè)績增長相對比較穩(wěn)定，隨著年報和季報的披露，股指有望在二季度迎來估值修復(fù)行情。歷史數(shù)據(jù)也顯示，消費品在二季度跑贏市場是大概率事件，特別是白酒、醫(yī)藥、零售等消費品，在過去十年中基本上都跑贏了市場。除了業(yè)績優(yōu)勢，消費品自身的防御特征也將在弱勢中得以凸顯。另外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、消費升級以及擴(kuò)大內(nèi)需政策的深入推進(jìn)，將提升消費類板塊的景氣度預(yù)期。機(jī)構(gòu)建議關(guān)注穩(wěn)定增長的食品飲料、醫(yī)藥生物、餐飲旅游、零售等板塊。
其次，通脹預(yù)期或?qū)⒋呱嚓P(guān)投資機(jī)會。近期通脹預(yù)期重燃，而通脹環(huán)境下消費品無疑將明顯受益，與此同時，農(nóng)林牧漁以及化工產(chǎn)品也將受益通脹預(yù)期升溫和油價高企。值得關(guān)注的是，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈在本輪市場反彈中并未明顯上漲，而農(nóng)產(chǎn)品期貨近期持續(xù)走強(qiáng)，股期背離以及通脹升溫可能推升農(nóng)產(chǎn)品價格上行預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會或?qū)@現(xiàn)。
再次，估值優(yōu)勢有助抵抗風(fēng)險。長江證券指出，在一個衰退期被延長的邏輯中，估值邏輯具備說服力，建議在配置消費的同時配置具備估值優(yōu)勢的地產(chǎn)股和金融股。申銀萬國也指出，經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“李寧型”走勢，不會有太大幅度的突然回升，因此價值投資的重要性將凸顯，藍(lán)籌股將受到青睞。不過，由于大盤藍(lán)籌受到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大邏輯的拖累，因此中盤藍(lán)籌可能成為價值投資的重要方向。
另外，需要注意的是，從目前券商發(fā)布的二季度策略來看，主要機(jī)構(gòu)對于二季度的市場走勢偏于謹(jǐn)慎。而A股市場素來存在“一致預(yù)期反向法則”，即如果形成一致預(yù)期，那么市場很可能將沿相反方向運行。未來貨幣、信貸、投資、股市政策的具體內(nèi)容和落實效果或?qū)⒊蔀榉聪蚍▌t可能顯靈的關(guān)注點。
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